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并购重组实战要点

更新时间:2014-3-22 12:23:00  作者:付胜斌 文章来源:新财富 
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文章导读:相较国外资本市场,中国上市公司的并购重组既有共性,也有不少需要值得特别关注的地方。就共性而言,比如并购战略、要约收购触发、税务筹划等等,其重要性自然不遑多让。而针对中国资本市场的特殊性而言,监管审批、高管事宜、盈利预测等问题同样相当关键。

  并购与非公开发行的协调

  在上市公司重大资产重组中,很多都会采用以上市公司股份为支付对价收购资产的情况。一般情况下,证监会也会采取比较严格的审批标准。使用发行股份购买资产的方式,要注意五个细节,尤其是要协调好与非公开发行的关系。

  一是视同发行股份购买资产的情形。严格意义上讲,非公开发行属于特殊的发行股份购买资产的行为,只不过这种资产是现金而已,二者的其他差异还体现在所发行股份定价、认购名额等方面(附表)。在实践中,由于直接采取发行股份购买资产的方式会遭遇严格的审核标准,部分投资者会采取先非公开发行募集资金,再用所募集资金购买资产的方式加以规避。对于这样的情况,《重组办法》规定,特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后,上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的,视同上市公司发行股份购买资产。因此,如果上市公司意欲采用非公开发行的方式,要注意募资对象和收购对象的不同。

  二是如果收购对象认购了部分非公开发行的融资额,这种情况该如何界定。在博盈投资非公开发行中,天津恒丰既是博盈投资非公开发行的6个认购对象之一,也是博盈投资使用募集资金所购买股权公司的所有者。天津恒丰的认购额不大,仅占募资总额的4.44%。对于这种行为,收购报告认为天津恒丰的认购行为不属于发行股份购买资产行为。根据该非公开发行最终获得审批通过的结果来看,似乎监管机构认可这一解释。这种情况是否存在边界,仍待观察。

  三是要约收购的触发点。如前所述,当投资者获得上市公司股份超过30%需履行要约收购义务,除非获得证监会的豁免。因此,在发行股份购买资产和非公开发行中,相关投资者要事先做好谋划,以避免耽误工作进程,尤其是涉及借壳上市时更应加以注意。

  四是尽量控制配套融资。虽然上市公司发行股份购买资产可以同时募集部分配套资金,但监管机构对于配套融资一直持一种比较谨慎和高压的态度,并根据配套融资的高低有意识地通过审批程序加以引导。在所配套资金比例不超过交易总金额25%的,一并由并购重组审核委员会予以审核;超过25%的,一并由发行审核委员会予以审核。按照一般操作思路,发行股份购买资产方案配套募集资金都是卡在25%红线之下,以免提交发行部审核。

  五是并不是所有的重组都能采取发行股份购买资产的方式开展。根据《重组办法》,上市公司采取发行股份购买资产的行为适用于:是向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产,发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5%;发行股份数量低于发行后上市公司总股本的5%的,主板、中小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于1亿元,创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元。也就是说,上市公司发行股份购买资产时,发行股份数最好要超过总股本的5%;对某些特大型上市公司,超过5%有困难的话,则需满足交易金额的要求。

  盈利预测与业绩补偿承诺

  按照一般要求,上市公司购买资产时,应当提供拟购买资产的盈利预测报告。上市公司拟进行符合条件的重大资产重组以及发行股份购买资产的,还应当提供上市公司的盈利预测报告。在重组方案中,涉及利益主体应该基于盈利预测报告签署补偿协议,明确重组完成后实际盈利少于盈利预测数情况下的补偿方式。补偿主体可由涉及利益主体协商确定,并无硬性规定,一般是由收购方或资产卖出方提供补偿。

  补偿期限一般为重组实施完毕后的三年[来源:www.cyonE.com.cn/],对于标的资产作价较账面价值溢价过高的,视情况延长业绩补偿期限。目前可行的业绩承诺补偿方式有两种,一是股份补偿,一是现金补偿。股份补偿存在以下三种情形:拟注入资产为房地产业、矿业;拟注入资产评估增值率较大,目前执行的标准为增值率100%以上的为增值率较大;补偿主体明显缺乏现金支付能力。其他情形下则适用现金方式补偿。

  在中技桩业借壳ST澄海(600634)的项目中,中技桩业的实际控制人颜静刚是按承诺的净利润与实际净利润之间差额以现金形式补偿,没有涉及股份补偿。主要原因有两个,一是中技桩业92.95%股权评估值增值率为99.51%,没有达到100%;二是颜静刚在收购完成后仅持有ST澄海30.79%股权,若主动用股份进行补偿,无疑将会动摇其对ST澄海的控制力。

  从盈利预测和业绩补偿承诺现有的政策框架和已通过监管部门审核的案例来看,盈利预测和业绩补偿承诺背后的指向实质是注入资产价值是否合理,落脚点在于资产实际的盈利能力,解决关键是重组涉及方如何进行利益平衡。

  目前困扰资本市场并购重组的一个问题是注入上市公司资产的估值合理性问题。对于这一问题,确实没有一个客观的、公认标准来加以衡量和评判,但这并不意味着“存在即合理”。判断一项资产是否合理,关键在于常识和逻辑。如果从这个角度出发,可以发现目前很多项目的估值“离谱”,甚至是滑稽。

  据中创信测(600485)公告的收购方案,中创信测收购北京信威96.53%的股权的预估值约为268.8亿元。而2007-2009年北京信威因连续亏损,大唐集团减持退出。截至2013年6月底,在经过2012年1月开始的多次现金增资后,北京信威的净资产也不过44亿元,其营业收入虽由年初的9亿元上升至将近20亿元(应收账款也从年初的5.5亿增加到24.9亿元),利润由年初的4.9亿元暴增至16.79亿元,但这种盈利大跃进似乎是依靠买方融资担保形成的。所谓买方融资担保,也就是买方申请银行贷款用以支付采购货款,境内担保银行向贷款行开立银行保函提供贷款担保,北京信威及其子公司将收到的销售货款质押反担保给开立保函的担保银行,最终为买方的还款承担担保责任。仅在柬埔寨项目上,北京信威就为买方的融资以存单质押方式提供了共计20.05亿元的担保。这种模式产生的经营风险、巨额或有债务风险显而易见,这对准备实施收购的上市公司又意味着什么呢?

  由于资产估值和盈利预测的难以把握,从已通过审核的案例分析,证监会对这些问题的监管思路和关注的重点一般不在于估值是否合理,业绩补偿由谁做出,而在于业绩承诺期是否足够、新进股东的锁定期是否合适以及补偿是否能实现全覆盖等,资产估值的问题则倾向于交由市场决定。

  在这种监管思路和市场重压之下,有少数案例因业绩补偿承诺的问题而半途夭折,比如蓝色光标收购分时传媒,主要是因为重组各方对业绩补偿方案无法达成一致而不得不终止。但最近武昌鱼(600275)重组案被否似乎在暗示监管思路的调整(案例四)。

  至于业绩补偿承诺是否能得到有效的执行,实际上主要还是看上市公司的经营管理水平。比如在收购完成后,通过上市公司业务单元之间的业务调整,做厚注入资产的经营利润,实现重组时的盈利预测,对上市公司而言也比较容易,也可以解释过去。有些公司在注入上市公司后出现业绩暴增的实际原因也许就来自于此。

  关注高管问题

  在上市公司发生并购重组行为时,中国资本市场监管部门对交易双方高管的相关事宜也有硬性规定,但这些规定往往被运作者所忽视。目前,对高管的约束主要表现在两个方面。

  第一是收购资格认定。按照《收购办法》规定,当涉及上市公司收购时,当收购人为自然人且收购人因贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏市场经济秩序,被判处刑罚,执行期满未逾五年,或者因犯罪被剥夺政治权利,执行期满未逾五年,不得收购上市公司。这一规定的实际效力在创维数字借壳华润锦华(000810)案中得到体现。2013年9月,华润锦华股东大会同意通过资产出售、置换及发行股份方式购买创维数字100%股权。交易完成后,华润锦华将直接控制创维数字,而创维数字的股东创维RGB将持有华润锦华58.53%股权,成为新的控制人。但由于创维数字的实际控制人黄宏生于2006年因串谋盗窃等罪行在港被判监禁6年,目前执行期已满,然而并未超过5年,由此触发监管红线,该方案被证监会否决。

  第二个是高管股份转让的限制。在上市公司收购,尤其是收购民营股份公司股权时,会涉及到收购公司董、监、高的股份。而这些人员的股份按照《公司法》的要求是存在转让限制的。比如在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%等。若严格执行该项规定,将会因存在转股限制导致无法一次性全部转让,使很多重组工作无法进行下去。目前部分重组方案对这种情况选择了回避,但这种情况不应视为常态。

  对于该问题,一般可以采用两种方式加以解决。一种是权益连续说,即董监高的股份仍然保留,只是由直接方式变成了间接方式,这些人员持有的股份并未对外转让。第二种则是更加彻底一些,将标的公司由股份有限公司改制为有限责任公司,由此将不受《公司法》的约束。吉安集团借壳山鹰纸业(600567)的重组就采取了这种方式,该重组方案设定在重大资产重组实施前的适当时候将吉安集团的组织形式从股份有限公司变更为有限责任公司。不过这种操作方式的成本有点高昂。

  类似高管限售股的情况还有,上市公司与上市公司之间发生重组时,股东有限售股时是否能进行换股。从限售股的立法本意上看,笔者认为还是可以进行的,只要股东能继续履行之前的承诺即可。若为方案通过考虑,也不妨进一步延长锁定期。

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