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并购重组实战要点

更新时间:2014-3-22 12:23:00  作者:付胜斌 文章来源:新财富 
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文章导读:相较国外资本市场,中国上市公司的并购重组既有共性,也有不少需要值得特别关注的地方。就共性而言,比如并购战略、要约收购触发、税务筹划等等,其重要性自然不遑多让。而针对中国资本市场的特殊性而言,监管审批、高管事宜、盈利预测等问题同样相当关键。

  税务筹划

  在并购重组中,一个绕不开的问题是如何降低重组成本,而其中的重要内容之一就是税收成本,但这一问题往往被重组各方忽视。受并购标的不同,收购股权或收购资产时会产生不同的税收后果。一般而言,股权收购涉及的税收种类比较少,主要涉及所得税和印花税,特定情况下还会涉及土地增值税;资产收购涉及的则相对较多,不仅涉及所得税和印花税,还会涉及增值税、营业税、契税、土地增值税等。如果在方案设计阶段不做好税收筹划,将会给重组项目带来较重的税收负担。

  通常情况下,收购股份会比收购资产节省税收。但受《关于纳税人资产重组有关营业税问题的公告》、《关于纳税人资产重组有关增值税问题的公告》、《关于纳税人资产重组增值税留抵税额处理有关问题的公告》等税收政策的影响,在特定情况之下,资产收购的税负将会少于股份收购,这需要并购方仔细加以衡量,综合平衡重组目的、标的情况等加以确定。

  在所得税方面,情况稍显复杂。并购重组中所得税的征收大体分为两种情形,一种是股东为法人,另一种是股东为自然人。对于第一种股东是法人的情形,在进行并购所得税筹划时一个重要的纲领性文件就是国税总局的59号文,相关利益方要在股权收购比例、股份支付方式及比例上进行充分的谋划,尽可能地适用特殊性重组。对于第二种情形,由于现行的政策并无明确的优惠措施,在上市公司收购自然人持有的资产或股权时,由于资产增值的原因,个人投资者会面临较重的税收压力,尤其是以发行股份收购资产时,自然人获得的是股份,并没有充分的纳税必要现金,如果不缴纳个人所得税,将会面临产生很大的税收隐患,因此,做好税收筹划对自然人而言意义更大。可以考虑的方式是提前做好谋划,自然人不要直接持有标的资产,而是通过中间层公司实现间接持有,必要时,可以设计两层中间层公司。

  一个值得关注的变化是,近期财政部和国税总局拟对59号文进行修订,修订的亮点之一是将适用范围从法人扩充到了自然人。如果这一思路最终得以明确,无疑对自然人参与上市公司并购重组的积极性产生重要的促进作用。

  在实际运作中,一个复杂的上市公司交易通常由上述几个方面内容交叉构成。在借壳上市中,往往会涉及要约收购,非公开发行和发行股份购买资产又往往会涉及税收方面的问题,因而需要对现有的规则体系有一个全面的了解并能融会贯通。能在现有制度框架内设计并完成一个完美的,能为参与者、监管者、投资者共同认可的交易方案,是项目运作人员智慧和水平的体现,是其运作能力的试金石,运用之妙,存乎一心。这其中既需要企业决策者有明确的思路和宽阔的胸怀,懂得取舍之道,掌握平衡之道,也需要天时、地利、人和几大因素的共同配合。

  内幕交易催谷监管趋严

  资本市场从来就不是一个缺少故事的地方,在这个舞台上,每天上演着一场又一场的悲喜剧。成功的并购都是相似的,不成功的并购各有各的不同,其中也不乏内幕交易、股价操纵、套利做局、利益输送等质疑声,保护中小投资者利益仍是任重道远。

  根据Wind统计数据,在2013年的并购中,已有50家上市公司公告重组项目失败,19家公司公告停止实施。停止的原因各不相同,有的是因为监管政策对重组涉及的标的资产提出了更高要求,有的是因为重组交易双方无法就合作条款达成一致,当然也不乏因监管部门稽查压力而不得不终止的情况。

  证监会网站披露,2013年1月至10月新增调查内幕交易案件158起,立案67起,占全部立案案件的42%。在查处的内幕交易案件中,主要内幕信息仍为重大资产重组信息。

  涉及利用并购重组信息进行内幕交易的上市公司比比皆是,典型者有春晖股份(000976)、九鼎新材(002201)、安诺其(300067)、万顺股份(300057)、博盈投资等,其中春晖股份颇具戏剧性(案例五)。此外,还有鲁银投资(600784)、江苏宏宝(002071)、威华股份(002240)等上市公司并购重组项目曾经或正在被监管部门稽查或核查。

  也许正如王巍在《私募帝国》一书的序言中所说的“规则无道,在荒郊野岭上踩着石头到处找河是中国私募基金行业的指导原则”那样,正在过河的中国资本市场虽已不是荒郊野岭,但到处激流险滩,暗潮涌动。在新的改革号角下,进入2014年的资本市场,又将上演怎样的并购重组大戏呢?  

  案例4 武昌鱼搁浅

  武昌鱼收购黔锦矿业100%股权项目自2012年启动、终止,到2013年重新启动,到证监会有条件通过,再到被彻底否决,整个过程可谓一波三折。

  作为一家2000年上市的公司,武昌鱼自上市以来一直处于亏损保壳的境地,即使在2002年引入北京华普产业集团有限公司(以下简称华普集团),完成了从渔业养殖到房地产业的转型后,境况也未见改善,反而步步陷落,数度披星戴帽。

  似乎为了摆脱武昌鱼的经营困境,华普集团在2012年7月开始筹划武昌鱼的又一次战略转型,此次转型的目的是将武昌鱼变成一家有色金属矿业企业,具体的方式则是由武昌鱼采取发行股份购买资产并募集部分配套资金的方式,收购实际控制人翦英海通过华普投资控制的黔锦矿业100%股权。根据收购方案,在收购完成后,翦英海将通过华普集团、华普投资合计持有武昌鱼23.21%股份,较重组前20.77%持股比例有所上升。

  这个方案最大的“亮点”在于,黔锦矿业1.08亿元的账面净资产通过评估急剧上升到约22亿元,增值20.91亿元,溢价达19.26倍,这一增值比例在当前资本市场重组中属于比较罕见的情况。但由于黔锦矿业未能在承诺期限内完成矿山用地出让手续,获得土地使用证,该次重组无疾而终。

  2013年5月,武昌鱼又重启了黔锦矿业的资产注入。整体方案较前次未有重大变化,主要的变化有两处,一处是黔锦矿业的评估值较上次减少了1亿元,但由于账面净资产由1.08亿元减少到1.02亿元,资产评估的增值率仍达到19.57倍。第二处是因为武昌鱼股票发行价格的变化,在收购完成后,翦英海通过华普集团、华普投资持有武昌鱼的股份是23.11%,较前一方案略有下降。

  黔锦矿业评估增值的主要原因是其位于贵州省遵义市汇川区的陈家湾、杨大湾镍钼金属矿采矿权,该采矿权账面值623.35万元,评估值为20.25亿元,增值20.18亿元。该采矿权主要的矿石品种是钼矿,伴生有镍。钼、镍主要是用于钢铁行业,用来提高钢铁制品的强度、韧度、抗腐蚀度。近期由于中国钢铁行业不景气,以及新发现钼矿比较多,钼价走势不是十分理想,基本处于行业低谷期。在矿产评估中,矿产价值除了与储量相关之外,还与矿床形态、分布、厚度,矿床的稳定性、连续性及易采选性等紧密相关,需要综合多方面因素加以判断。

  根据黔锦矿业的评估报告,该矿钼、镍的资源量和品位都好得令人“吃惊”,但细看评估报告对资源状况的描述可知,矿体的平均厚度才0.039米,也就是说矿体只有3-4厘米厚。这样的矿床厚度不知黔锦矿业会采用什么先进办法进行经济性开采。

  由于矿业权评估的复杂性,证监会在收到武昌鱼的重组方案后,在2013年12月4日第一次给予的答复是有条件通过,要求武昌鱼在重组方案中明确前置条件,其中包括:补充规范现有6份镍钼混合矿石购销合同相关条款,使之具有被执行力,并公开披露该6份合同。但证监会要求公开的6份购销合同,迟迟未见武昌鱼公开披露。

  其后武昌鱼向证监会提交了反馈材料,但证监会认为武昌鱼提交的会后反馈材料存在重大未落实事项,不符合《重组办法》的相关规定,不予确认,决定重新提交并购重组委审核。这种情况实属罕见,武昌鱼重组又起波澜,前景不容乐观。

  果不其然,在2014年1月2日,证监会并购重组委召开的2014年第1次工作会议上,武昌鱼重组黔锦矿业的事项未获通过,重组工作戛然而止。证监会否决的理由是:“申请人根据重组委审核会议的要求新提交的申请人与采购方所签署的购销合同并不能使评估报告所依赖的标的资产的产品预测销售数量具备充分的保障和充分的执行力。所以,依据该等购销合同进行的标的资产价格评估的依据不可靠。”

  纵观武昌鱼重组搁浅的整个过程,从主动中止,到有条件通过,再到被否决,整个过程一波三折。期间的反复和证监会的否决理由值得深思。

  案例5 春晖股份重组之殇

  在那些倍受质疑的并购重组事件中,春晖股份内幕交易案可以谓之为最“得不偿失”的内幕交易。

  春晖股份重组起始于2011年初,2012年3月终止。在经过长时间调查后,证监会在2013年10月份裁定在其重组过程中相关知情人涉及内幕交易,春晖股份实际控制人江逢灿夫妇、春晖股份董事长方振颖及其弟弟均有参与。

  春晖股份第一大股东为鸿汇投资,持股12.15%,第二大、第三大股东均为开平市国资委控股企业,合计持股比例为12.79%。2011年2月,广东省广晟资产经营有限公司(以下简称广晟资产)拟将其全资子公司广晟酒店借壳春晖股份上市,4月,广晟资产就借壳方案,并与鸿汇投资实际控制人江逢灿进行初步沟通。

  经多次协商,2011年8月初,广晟资产有关负责人与江逢灿、方振颖等会面,三方就广晟酒店借壳重组春晖股份事宜基本达成一致,即春晖股份原有化纤资产全部置出,广晟酒店资产置入。置出的化纤资产由原股东按照原有股份比例承担。在大的原则确定之后,重组各方开始履行各自的内部审批程序。2011年12月28日,春晖股份在深交所发布公告,申请临时停牌,2012年3月终止重组。

  根据最高院在2012年6月发布的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》,构成内幕交易需要在内幕知情人的认定、内幕信息敏感期(内幕信息的形成至公开的期间)确认、交易行为与内幕信息形成、变化、公开的时间吻合程度等方面进行综合判断认定。对于内幕知情人,最高院设定了两大类人员,其中有一类是持有公司5%以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员,公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员,非常明确具体。

  具体到春晖股份,其资产重组内幕信息敏感期应是从2011年8月初双方达成一致之日起至12月28日在深交所进行公告的这段时间。根据证监会公布的信息,在这段时间内,春晖股份内幕信息知情人利用他人账户买入约56万股,金额在200万元左右。在扣除交易税费后,累计亏损30余万元。证监会认定其涉及内幕交易的主要依据有三方面:一是账户买入股票时点与内幕信息知情人通话时点、涉及事项的进展情况大体吻合;二是买入行为明显异常,包括买入春晖股份期间均亏损卖出其他股票、提前支取定期存单并全部购买春晖股份;三是现有证据不支持内幕信息知情人关于交易理由的解释。这与最高院的司法解释精神基本一致。

  普通理解上,内幕交易一般是运用大额资金以获得巨额收益。但春晖股份的情况却与之相反,内幕信息知情人仅仅动用少量资金,购买少数股份,而且还由于自身行为导致重组失败从而产生较大比例亏损,可谓是提心吊胆亏钱。

  另外,从春晖股份内幕交易案调查时间进度来看,从立案到结案,耗时很长。现今资本市场重组案繁多,如此耗时的调查取证,亟待增强惩罚力度(春晖股份内幕交易最终的处罚是涉及人员最高罚款3万元),否则将给套利者以想象和操作的空间,如何在风险和责任方面建立更加对等的机制,是摆在监管部门面前一道必须回答的问题。

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